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201805/18

如松:紧急关口,中国怎么办?

最近以来,随着美国国债收益率的上升和美元的走强,让新兴市场国家的货币汇率走上了风口浪尖,也让部分发达国家的货币承受了很大的贬值压力,如何看待未来?是今天最核心的问题。

对新兴市场国家来说,这很可能是一场超过2008年的经济危机正在起步,这是个人的预判。

2008年,虽然美国爆发次贷危机并波及了全世界,但世界还是相对安全的,这在新兴市场国家尤为明显:经济还处于升势,2008年新兴市场国家的经常账户盈余占GDP的比例为3.44%,这意味着这些国家有很强的“盈利”能力。也意味着新兴市场各国央行可以使用印钞的手段抵御危机,让危机所造成的后果可控。因为在有大量经常账户盈余的条件下,不必担忧本币大幅贬值,而货币扩张(印钞)就会带来经济和资产价格的快速复苏。

对中国来说,2008年,经常账户盈余为4261亿美元,当年的GDP为45982亿美元,经常账户盈余占GDP的比例为9.27%,远超过新兴市场国家3.44%的平均水平,所以,当时具备推出四万亿的条件,实际是使用印钞的手段抵御危机造成的影响。此时,印钞不会带来本币的贬值,又可以极大地推动经济复苏和资产价格上涨,让危机的后果变的可控。

所以,次贷危机主要冲击的是欧美国家,不仅美国很多大而不能倒的金融机构岌岌可危,欧洲也因此爆发了欧债危机。

今天,无论再乐观的人也会承认,世界在面临经济增速下滑、债务危机不断发酵、地缘政治关系不断紧张的威胁,一场经济危机不是会不会到来的问题,而是今年还是未来两年到来的问题。就我个人的观点看,危机实际上已经爆发,其信号就是今年以来新兴市场国家的货币集体贬值,这不仅指的是阿根廷比索、土耳其里拉这些小型经济体,更主要指的是包括印度卢比、巴西雷亚尔这些经济总量在世界前十的经济体。

当今的世界经济处于危机关口。美元兑巴西雷亚尔跌破2015年底和2016年初形成的平台应该是一个标志,这种信号在国内今年以来的智能手机出货量上也可以反映出来。

任何经济危机的爆发最终都是需求骤然消失引发的,这是最根本的信号。次贷危机是美国人对房屋的购买力耗尽,未来的危机一样将来自于大型新兴市场经济体的购买力耗尽,而造成这种购买力耗尽的根源是债务。次贷危机的根源是美国房地产的次级贷,现在新兴市场国家也是因为债务——主要表现为企业债务和个人债务,当然阿根廷也表现在国家债务上。

这个问题是可以用数字说话的。

次贷危机后,新兴经济体国家的债务飞速增长,其增长速度远超过发达经济体,这有一系列的数字好查,不需要继续罗列。当一国不断用加债务的手段推动经济增长的时候,经济就会失去效率,收入就无法增长,这里的“收入无法增长”并不仅仅体现在个人收入(用个人收入的购买力来表述更准确,下同),也体现在一个国家的国际收入上。前者很好理解,不解释;后者体现在2018年的新兴市场国家的经常账盈余为-0.07%,这说明在国家层面上,新兴市场国家整体失去了效率、陷入了“亏损”,这与2008年3.44%的盈余相比已经截然相反。

天朝也处于同样的趋势上。

2008年,天朝的经常账盈余占GDP9%以上,而2015至2017年的经常账盈余分别是2932、2104、1649亿美元,占当年GDP的比例分别是2.8%、1.86%、1.25%。而2018年一季度,经常账户出现了282亿美元的逆差。如果把世界比喻成由不同的“公司”组成,2018年,不仅整个新兴经济体这间“集团公司”是亏损的,天朝这间“公司也是亏损的。

我们经常说,没有国家就没有个人,在这个地方确实如此。2015-2017年全国居民人均消费支出实际增速(扣除价格因素)分别为6.9%、6.8%、5.4%,2018年一季度的数据也是5.4%,居民消费实际支出增速最能反应收入购买力的变化情况。这一趋势与国家国际收支的变化趋势基本一致。这是可以理解的,“公司”盈利能力下降的时候,“员工”的实际收入增速也会下降。随着一季度的国际收支出现了逆差,在未来的个人消费支出实际增速上也会显示出来。

新兴市场国家的“盈利”能力下降了,但债务却在大幅增长,政府债务占GDP的比率从2008年的33.9%上升至现在的51.05%。对中国来说,私人部门的债务率已经达到了接近60%的高水平。实际收入增速下滑而债务负担不断加重的情形不断持续之后,就会导致需求消失。

经常账代表的各个新兴市场国家的盈利能力下降甚至亏损,还会导致外债偿付能力的危机。现在的土耳其就处于这一困局之中,因为其去年出现了巨额的经常账赤字(467亿美元),今年以来的赤字还在继续恶化,土耳其里拉快速贬值就理所当然,阿根廷也处于这一困局之中。经常账赤字还会带来内债的危机,因为经常账赤字意味着资本流出,利率上升,流动性趋紧,债务偿付就会出现困难,推动内部债务危机的爆发。

经常账户赤字延续,将导致内债和外债危机。

面对这种经常账赤字的困局,新兴市场国家会怎么办?第一种办法是直接贬值本币,也就意味着继续印钞放水,期望缓解内部债务偿付的压力。今年1月的时候,阿根廷采取的就是这种办法,在很短的时间内两次降息,结果直接导致了现在的汇率危机。汇率危机爆发后,通胀会加速上行,利率暴涨(阿央行在一周内将利率提升至40%),但这会直接带来经济萎缩,威胁到财政甚至正副的生存,这肯定不是什么好办法。可惜,土耳其的埃尔多安总统很喜欢这种办法,其声明一旦自己如愿当选总统,将会降息,在经常账大额赤字的时候印钞放水,就是向津巴布韦的穆加贝和委内瑞拉的马杜罗学习。个人认为**不会采取这种办法,经常账赤字的时期印钞放水,相当于自己向世界声明不要汇率了,虽然可以加大资本流动的管制,但贬值压力一样很大,而汇率代表的是正副的信用,汇率危机一般都代表正副的生存危机,所以,**很可能不会采取这种剧烈的方式。5月11日,央妈在货币政策报告中重提“管住”货币政策的总阀门,应该属于这样的含义。第二个办法是什么哪?既需要支撑本币的汇率(不出现剧烈的贬值),又能缓解流动性危机(经常账萎缩导致本币无法扩张,带来流动性危机不断深入),就是推动杠杆断裂,当杠杆大规模断裂之后,生产要素价格就来到了低位,资本的投资收益率就会上升,经常账户也有望好转,此时,央行也就具备了适度印钞放水的条件。这实际是比较和缓的解决现在的问题的办法,虽然因为坏账的不断爆发一样会带来本币贬值,但可以将处理问题的时间拖长。采取这种办法的唯一要求是财政健康,至少在中短期内无忧。2018年1——4月累计,一般公共预算收入69019亿元,同比增长12.9%;正副性基金预算收入20559亿元,同比增长33.7%。两者相加共89578亿元。中短期来说,只要适当控制支出,财政压力不大,具备进行上述操作的条件。所以,预计下月就会跟随美联储开始加息。

高杠杆的人群最困难的时刻正在走来,因为经常账已经逆差,加上美国的贸易战和印度巴西等货币的快速贬值,未来经常账的压力会更大,此时,必须在贬值本币和刺穿泡沫之间立即进行选择,但无论怎么选择,利率都是快速走高的局势,债务负担加重,弟兄们顶住!

美国正副发动贸易战,是一个最敏感的时刻(新兴市场国家出现经常账赤字),其目的就是收缩自身的逆差,进而会重重地进一步冲击新兴市场国家的经常账户,实际是逼迫这些国家立即做出抉择,这是第一;第二,当印度、巴西这种规模的经济体的货币快速贬值的时候,就会改善自身的经常账状况,但却会恶化相关贸易国的经常账,把相关贸易国拖入经常账恶化、流动性危机和债务危机不断深入的泥潭中。所以现在就是新兴市场各国必须进行选择的时候:是立即贬值本币还是立即加息刺泡沫?二选一。

文章作者:如松
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