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201808/16

如松:物价是怎么成妖的?

以前说过,经济全球化之后,绝大多数发展中国家都建立了外汇本位制:包括香港、沙特为主的联系汇率制度,也包括其它国家以外汇作为保证金的货币发行制度。

之所以这些国家可以建立外汇本位制,缘于各种国际、国内因素的集合,让这些国家的经常账户盈余不断扩大。比如:二战之后石油需求的不断放大,让沙特等产油国不断积累外汇盈余,形成庞大的外汇储备,依托外汇储备建立了联系汇率制度;也有些国家借助加入世界贸易组织和人口红利释放等因素,建立了以外汇为保证金的货币发行制度——这是以美元为锚的含义。

此时,这些国家的通胀一般是比较平稳的,因为一旦物价上涨,就可以使用外汇储备进口相关物资,打压价格,让通胀相对稳定。此时的通胀,更主要是因为国际大宗商品价格的上涨所导致。

土耳其是典型的新兴市场国家,一直以来其货币发行的速度都很高,但通胀却相对稳定:

2008年至2016年,土耳其的M2增长率在10.42%至24.86%之间,平均货币发行的速度很高,但通胀一直相对稳定,除了比较特殊的2008年之外,一直稳定在6.25%至8.89%之间,原因就在于可以使用外汇储备从国外进口物资,打压物价。

但2017年,虽然土耳其的M2增长率依旧平稳,但通货膨胀率却达到了11.92%,到2018年7月,更高达15.85%,通胀简直插上了翅膀,这是为什么哪?缘于形成通胀的机制改变了。

在发展中国家使用外汇本位制时,由于体制要求一般都伴随着加速印钞,这会带来房地产的繁荣(土耳其和委内瑞拉的房地产都曾经非常繁荣)和生产要素价格的高速上涨,就会降低经济效率和资本投资收益率,最终,这些国家就会从资本项目和贸易项目的双顺差时代逐步过度到双逆差时代。此时,一旦因为本币高速发行形成通胀时,该怎么办哪?第一是加息。但很多国家是不愿意这样做的,因为以往高速发行的本币,会在经济生活中形成庞大的债务,不断加息会导致债务泡沫破裂,并导致管理者的下台。所以,埃尔多安先生一直旗帜鲜明地反对加息,反对货币收缩,并让自己显的非常“高大上”地说:加息有利于富人,而不利于穷人。第二,增加外债进口商品,继续通过进口打压通胀。

当双逆差出现时,对发展中国家一般都意味着财政收入增速受到制约,甚至开始出现很高的财政赤字。除了印刷本币弥补财政赤字之外,还增加外债弥补财政赤字,阿根廷是比较典型的范例。

最终,双逆差导致经常账户恶化。2017年,土耳其经常账户赤字占其国内生产总值(GDP)的比重扩张至5.5%,在20国集团中为最高,这意味着土耳其需要不断借外债弥补自己国际账户的“窟窿”。所以,到2018年一季度,土耳其外债总额达到4667亿美元,占GDP的55%左右。

土耳其点燃的是新兴市场国家外汇本位制解体所带来的危机。

当一国外债不断膨胀时,基于风险控制因素,借债方一般会要求更高的利率,同时,现在是美联储的加息周期,也让美元利率不断上升,这让债务危机开始潜伏、发展。此时,各种引发因素都可以引发债务危机并导致本币汇率爆贬。

对于土耳其来说,埃尔多安不断集权、不断削弱央行的独立性,就成为了里拉爆贬的导火索。土耳其里拉的加速贬值是从2018年5月初开始,6月,埃尔多安当选“一言堂”模式的总统,央行丧失了独立性,这意味着央行只是埃尔多安先生本人的钱袋子,可以随意发行货币,引爆了债务危机,汇率爆贬。而川普对土耳其钢铝产品提高关税,不过是推波助澜而已。

当双顺差转为双逆差的时候,进口能力受限,如果不通过进口来稳定物价,又会是什么样哪?

由于长期执行通过进口打压通胀的政策,有些弱势行业(与国际相比)的进口依存度会不断上升,比如中国的油气、农产品、医药等行业,行业中的弱势企业很容易被淘汰出局,这就让市场份额逐步集中到外商和少数国内企业手中。一旦进口受到限制之后,即便没有出现供给短缺,国内的供应商也很容易通过价格联盟、限产来操纵价格。由此,我们也就可以理解为什么扑尔敏可以在1个月内涨价58倍,因为进口受限之后,国内企业通过联盟建立了垄断价格。如果有足够强的进口能力,快速走高的商品价格会导致进口量的快速上升,打破垄断。商品价格的暴涨当然会快速推动通胀。

如果进口不足进而导致供给出现刚性缺口时,商品价格更会暴涨。

这都会快速推动通胀,也一样是汇率爆贬的结局。

所以,一旦不能通过郑智体制改革、提高经济效率并跨越中等收入陷阱(这本质是实现经济增长方式的转型),发展中国家过去使用的外汇本位制都将遭遇解体。解体过程中要么遭遇债务危机、要么遭遇部分商品价格快速上涨的危机(外在表现一般都是两种因素复合在一起的危机),这两种方式都会导致货币爆贬。委内瑞拉、阿根廷、土耳其都是如此,未来很多国家都会跟随它们。

国家外汇管理局公布的今年一季度国际收支平衡表显示,中国一季度经常账户逆差为341亿美元,这是17年来的第二次;二季度略有好转,经常账户顺差为58亿美元,上半年经常项目逆差为283亿美元,这是中国加入世贸之后从未发生的事情。显然,中国也正在面临双顺差到双逆差转变的威胁。也所以,我们一直在呼吁必须进行深刻的改革,只有如此,才能避免外汇本位制解体所带来的剧烈冲击。

委内瑞拉、阿根廷、土耳其都因为债务或进口不足的问题导致货币爆贬,这是外汇本位制解体时期的正常现象,此时,通胀的形成模式已经与过去发生了变化。如果不能妥善应对,通胀可以成妖(委内瑞拉)、某一些商品的价格可以坐火箭(扑尔敏),国家的管理者必须重视这一点。

文章作者:如松
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