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201806/09

如松:一只只蹩脚鸭,正在被赶到架子上

第一,2017年,世界各个经济体虽然是同步经济复苏,但复苏的本质截然不同,企业的状态也截然相反。

2017年,各国经济同步复苏,就在人们欢呼的时候,要注意到这样一个现实,美国经济是真复苏,因为美联储已经从2015年底开始加息,加息实际是去杠杆的货币政策,这说明美国经济依靠的是自身的内在动力走在复苏的道路上。但是,看看其它主要经济体:欧元区是在欧洲央行量化宽松的情形下推动的复苏,量化宽松就是印钞投放市场,这会带来债务膨胀,实际是加杠杆;日本的经济复苏与欧元区一样;中国自从2015年以来就在降息,虽然2017年开始央行在公开市场操作中小幅提升了SLF的利率水平,但由于中国的利率并为实现市场化,同时又进行了多次降准操作,也通过金融创新(SLF等)的方式往市场注入基础货币;巴西、印度、俄罗斯等在过去两年也都处于货币宽松状态。这些经济体实际是通过加杠杆实现的经济复苏。但是,加杠杆就会带来债务继续膨胀,债务不断膨胀最终会抑制经济增长,所以,虽然同样是经济复苏,但复苏的本质与美国并不相同。

不同本质的经济复苏带来的结果也不同。

1,非美经济体的经济复苏在贸易战等一系列因素的影响下已经开始回落。

今年以来欧元区、日本、中国的经济数据开始回落,以德国为首的欧元区极为明显。2018年日本和巴西的经济增长预期被IMF下调,日本已经被下调至1%(去年经济增长为1.6%),巴西下调的幅度更大。

日本2018年经济增长预期遭到下调。日本央行行长黑田东彦最近说,日元对美元可以贬值到125:1,贬值到130:1是不被接受的。这意思是说,我可以印钞救助日本政府的债务问题,但是,一旦因为继续印钞导致日元贬值到125:1的位置,安倍先生你自己看着办吧。

2,美国企业为了抵御美联储的加息和缩表周期,储备了大量的现金,而其它经济体却在遭受债务的煎熬。

据CNBC引美联储的数据,美国公司在国内的现金储备为2.5万亿美元,加上在国外的储备为5万亿美元,可以说美国企业对美联储的紧缩货币政策所带来的影响是严阵以待,当大企业的现金流充沛的时候,就可以渡过货币政策的紧缩时期,同时也说明美国企业的经营状况良好,现金流充沛。美国企业之所以现在占有如此主动的地位,与次贷危机之后经历了一次剧烈的去杠杆有关,再加上美联储三次的量化宽松修复了商业银行的资产负债表,让美国企业(银行)显得很“强壮”,经济复苏的基础比较牢固。

但是,由于其它经济体是通过加杠杆推动的复苏,债务问题就越来越严重。以中国来说,地产上市公司的债务率继续攀升,据市场机构数据,2017年沪深上市房地产公司的资产负债率为79.03%,同比增长了1.85个百分点,截至2018年一季度末,房企上市公司整体负债率继续上升,高达79.42%。同时,2017年与2016年相比,上市房地产公司现金流恶化。这不仅体现在房地产领域,今年的债券市场,信用债违约的数量大幅增长,分布在很多行业,这显然是债务率上升和现金流恶化导致的结果。欧洲也是一样,意大利等高债务国家的债务问题随时引发,而巴西、印度、土耳其、阿根廷等货币的不断贬值,本质上都是债务压力。

一边是火焰,一边是海水。

第二,各国央妈都只能被“赶鸭子上架”之后才会被迫加息。

基于非美国家经过加杠杆推动经济复苏之后,整体债务问题严重,就没有主动加息的动力,只有这些蹩脚的鸭子被赶到“架子”上之后,才会无奈地加息。

以阿根廷举例:其央行在2016年至2017年连续降息,在2016年五六月间更曾经连续八周降息(很牛),最终在2018年1月24日将利率降至27.25%,终于引发了阿根廷比索的剧烈贬值,将阿根廷央妈这只“蹩脚鸭”被赶到了架子上,只能匆忙之间在一周左右的时间内将利率提升到了40%。阿根廷政府愿意看到这种贬值的情形吗?本人认为是愿意的,至少它不反对,因为只有如此,才能稀释政府和企业的债务。所以,虽然外界对阿根廷比索的贬值大呼小叫,但阿根廷政府很可能是乐在其中。巴西央行的货币政策阿根廷基本同步,也终于在今年推动了巴西雷亚尔快速贬值。

 

 2017年12月至今以来美元对阿根廷比索、美元兑巴西雷亚尔走势。

印度卢比在经过今年快速贬值之后,印度央行也被赶到了“架子”上,于本月6日被迫将回购利率从6.00%上调至6.25%,为四年来的首次加息。

未来的新兴市场央行,都会走同样的道路,各路央妈只有被汇率市场逼到“架子”上之后,才会无奈加息,因为无论政府还是企业,都在不断的降息放水之后背上了沉重的债务,只有货币贬值到一定程度、对通胀和社会稳定带来严重威胁,才会被迫加息。

对于中国央妈也是一样的。房地产已经有严重的泡沫,这是任何人都要承认的,但是,一旦采取货币紧缩政策并导致泡沫破裂,企业(当然包括房地产企业)自然加速违约,地方债、商业银行、地方财政只能立即死给央妈看,这已经不仅是经济问题而是政治问题,还有无数有房贷的人们会直接并排占到楼顶上,更是严重的社会问题,央妈能够怎么办?也只能是被赶到“架子”上之后才会考虑加息。为了推后加息的时间,还会强化资本流动的管理,缓解本币汇率的压力。

但是随着中美利差的不断缩小,看看央妈怎么显现自己的“才能”。

现在,美国十年期国债收益率为2.946%,中国十年期国债收益率是3.693%,约相差75个点,已经跌出了4月份央行行长易纲在博鳌亚洲论坛上提及的80至100个基点的“舒适区间”。一旦美联储本月再次加息,还会推动美国国债收益率的上行,压缩中美利差。加强资本流动的管理是必然措施,但这一时期的效果让人生疑(因为同样的措施其效果有递减效应),考验央妈是否加息的时候到了。

但央妈本月加息0.25%的可能性依旧比较小(或许会进行更小幅度的加息),基于债务的压力继续印点也是必然,利率尚未市场化为这种截然相反的操作提供了条件。因为对于今天新兴市场国家的央妈来说,不被汇率逼到“架子”上,很难下正式加息的决心。

“鸭子”被赶上架,就有成为红烧的危险。持有者对本币的信心逐渐走向崩溃,就是“红烧”的过程。

至于发达国家的央妈一样不愿意主动放弃印钞的快感,看看日本政府身上世界第一的债务,看看意大利、西班牙、希腊等高债务国家的要死要活,只要有一分出路就不会放弃印钞。但是,川普开启贸易战,让这些以出口为导向的国家(德国、日本都是)再也不能通过压低汇率和利率来推动出口,进而推动经济复苏,此时,如果欧日央行继续印钞,本质就变成了推动自身的通胀,央妈的幻想破灭了。所以,欧洲央行在本月初展示了鹰派的嘴脸,实际也是无奈,当被赶到了“架子”上之后,它没有其它的选择。

现在的局势是,美联储持续的加息缩表和美国政府的贸易战,正在将各国和地区的央妈按顺序逼到“架子”上,当央妈“上架”之后才会被迫加息,债务危机也就来了。阿根廷、土耳其、印尼、印度央行先行加息,属于“先烈”。

文章作者:如松
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