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201912/04

如松:“不能让老百姓手中的票子变‘毛’”

12月1日,央行网站刊发中国人民银行行长发表在2019年第23期《求是》杂志上的文章《坚守币值稳定目标实施稳健货币政策》,文章说到“不能让老百姓手中的票子变“毛”了,不值钱了。”

下面就这个问题谈谈个人见解。

虽然最近的沪指波动并不大,但掩盖不了个股的问题。

根据格隆汇的汇总(据行情软件统计),从科创板开市到现在已经亮相4个多月了,截止11月27日,所有56家公司股价中,仅有5只个股保持上涨,剩下51只均呈现不同程度的下跌。其中,股价累跌超过40%的有14家,占比25%;跌幅超过30%的达25家,占比42.8%。有7只股票出现破发。

破发不仅体现在科创版,也出现在沪深主板和中小板与创业版中。最典型的是渝农商行和浙商银行,浙商银行的发行价是4.94元,11月26日上市当天就破发,到11月30日的收市价是4.70元,已经比发行价折价4.86%,新股破发的现象已经是比较平常的事情。

但在沪深股市中,新股破发却从不是平常的事情,而是很特殊的现象。源于沪深股市是以融资为主导的市场,当新股破发之后就会逐渐无法正常执行融资功能(或融资能力下降),所以,出现新股破发的情形在沪深股市历史上是比较少的。

是什么原因导致市场的流动性如此紧张,以致股市再次出现破发现象?或来自于商业银行体系。

对于任何一个以投资驱动经济增长的经济体来说,随着基础设施的饱和度越来越高,投资收益率就会不断下滑,如果再加上这些投资活动主要是以ZF驱动的(以保经济增长为目的),投资收益率就会下降到更低的水平上。如此,就必然带来一个结果,商业银行体系因投资活动不断扩张带来的对资金需求的不断扩大、坏账和疑问账目的不断累积,负债率就会越来越高。从国民经济的各个分类来说,就会体现出金融业的负债率一家独“高”的现象,下表是2018年经济普查数据:

由上表可见,虽然我们知道房地产行业是典型的高负债行业,去年底处于76.6%的高位,但还只能“虚心”地排在老二的位置,排位首位的是金融这一龙头老大,为85.2%,与其它行业的负债率有明显的差距。

银行业的负债率不断上升之后,带来的结果就比较烦,那就是商业银行的流动性紧缺。尤其是那些融资渠道很窄的中小银行和地方性商业银行,这一点就不多说,大家也都心知肚明。

给商业银行进行流动性纾困的办法有很多,包括:第一,驱动商业银行努力经营,用经营利润降低负债率。如果这个办法可以成立,商业银行的负债率也就不会上升到今天这样的高位,所以这个办法意义不大。第二,加大融资。考虑到一些流动性出现紧缺的商业银行伴随的是信用下降,融资成本就会大幅上涨(无论吸收存款还是债券融资都得承担很高的利率),甚至超过银行正常的经营利润率,所以,这种方法并不是有效的办法。这其中只有一个办法是十分有效的,那就是发行股票,这是非常明显的一个缓解商业银行流动性的渠道。但浙商银行的上市破发已经表示,股民开始用脚投票,说明这种融资方式也正在削弱。第三,推动大银行对小银行的兼并重组,从本质来说这不是什么办法,这只不过将小银行的问题转变成大银行和国有银行的问题。第四个方法是由财政注资,可今天的绝大多数地方财政处于赤字状态,无资可注。第五是债转股,这是将商业银行的问题转为被“股东”的股东的问题,对舒缓市场的整体流动性无益。

最终的办法就是由央行纾困,这是最后一道“防线”。

但央行给商业银行纾困也并不是可以随意进行的。

外汇流动性是紧张还是宽松,是央行必须考虑的问题。当宽松时(比如国际收支有大量的盈余就会形成宽松状态),央行可以随时行动,流动性问题可以立即解决;但紧张的时候,进行这样的纾困就会对汇率有副作用,这是央行必须考虑的。

此时,外汇流动性就成为核心问题。

下图是国证B股(以美元进行交易)和上证(以人民币进行交易)的走势。从图中可以看到两者的走势有明显的差别。国证B股已经破了年初的低点,这说明外汇流动性处于很紧的状态,因为股市是流动性之“眼”。如果央行采取大规模注资的方式舒缓市场的流动性,这当然会有助于沪深股市,但在外汇流动性比较紧的时候对汇率的压力就比较大。

如此,就可以看到标题那句话的含义,个人见解是央行会以维护货币价值和汇率为中心(也就是把通胀放在更重要的位置上),力保老百姓手中的票子不变“毛”,从表态来看是如此。这种思路是十分值得称赞的,是对货币持有人负责的精神。货币购买力稳定(票子不变“毛”)就可以支持社会稳定,而维护社会稳定是保证经济可持续发展的基础中的基础,这是整个国家经济的大局。

何时央行会才能放开手脚哪?需要看通胀局势的变化。一旦毛衣协议达成,管理者或许就有更强的能力控制通胀(汇率问题就是通胀问题,这是同一件事),就可以松开央妈的手脚。如果暂时没有毛衣协议,就只能等待通胀的回落了。

是上证B股代表的外汇流动性在压制楼市和股市,等待是主旋律,现在的机会也都是结构性的而不是全面性的。

文章作者:如松
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