4000点是A股牛市开端吗？

在短短9个月时间内，上证综指点位已经上涨了近一倍。但日前发表在中国官媒《人民日报》上的文章——《4000点才是牛市开端》却认为，4000点才是本轮A股牛市的开始。如是，那么自2014年下半年以来A股的上涨，只能算是新一轮牛市的热身而已，其未来增长空间很可能超乎想象。正如股市谚语“牛市不言顶”，本轮牛市将修复过去市场对中国上市公司一直存在的低估值状况。

如果按照上述起点算，显然当前各大券商研究机构给出的4600点、5000点等预测点位，是大大低估了。

《人民日报》文章的逻辑是：“一带一路”战略将提速蓝筹公司全球化进程，并实现人民币国际化和中国金融业的全球化，进而人民币将与美元等值。按照这一逻辑，我计算了一下中国资本市场可能达到的规模。先将条件放宽，将人民币与美元等值，再假设上市公司规模增加1倍（IPO快速扩张），那么对应的股市合理估值应是12000点，目前也有很多人这是可能的。按目前A股流通总市值——接近50万亿人民币计算，当股指达到12000点时，中国股市规模将达百万亿，与GDP的比值将超过150%，接近美国股指达到最高峰时的占比。美国股票市值占GDP的比重在科技股泡沫破裂前高潮期（1999年）曾达170%，在2008年金融危机爆发前的繁荣前期（2006年）是140.2%，最近10年的平均值是115%。

但美国是市场金融体系，而中国是银行金融体系。不同金融组织体系下，金融市场规模和经济总量间的比重关系有很大差异。另外，按照融资的次序理论，股票市场通常是大公司融资的选择，大量中小企业还是选择信贷等其它融资方式，因而即使是市场金融体系国家，信贷规模通常也要远高于股市规模，比如美国信贷市场规模通常要比股票市场大三分之一。在银行主导的金融组织体系下，信贷规模更是远超股市规模，比如中国信贷规模通常是股市的二至三倍。

显然，即使按照市场金融组织体系的标准，中国股市上万点也会“高处不胜寒”。

因此，假设中国股市上万点（按照目前的点位和市值计算，万点对应的市值将达到130万亿），那么股市规模将超过信贷规模（目前约为100万亿）。届时中国将成为一个非常特殊的市场金融体系国家，因为所有市场金融体系国家中，都是债券市场规模第一。

即使中国金融体系已由银行主导体系变成了市场主导体系，那么这个市场金融体系要想正常运转，信贷规模也应放天量扩张——如上面提到，市场金融体系国家信贷规模通常要比股票市场大三分之一。如是，就需要中国货币政策再来一次类似2009年的大放水，而这似乎和中国官方表述的“新常态”——由先前的双期叠加（转型升级+增速换档）变为三期叠加（增加“消化前期政策”）——不一致。这个需要消化的“前期政策”，就是指此前造成货币存量过多的政策。

另一个值得关注的有趣现象是，伴随发达国家央行货币放水，这些国家间信贷、债券、股市规模增长大致等比例，意味着这些国家的企业杠杆并没有发生大的变化；而金融危机前期通常会出现股票比重挣脱原先比例快速上涨的现象。可见，利用股市去杠杆，经常会引发投机盛行，从而导致更大的风险。

《人民日报》文章的另一个缺乏经济学常识的错误，是简单按经济规模来比较股市点数高低。文章称：“2007年，中国A股创下6124点新高，那一年日本GDP总量是5万多亿美元，排名世界第二。2014年，中国以10万亿的GDP总量位列世界第二，几乎是当时日本的两倍”。潜台词似乎是，A股不仅要创历史新高，且此后仍有巨大上涨空间。但不同国家的股指是很难比较的，因为股票市场建立的时间不同，股指构成机制也不同。理论上，以建立股市时的经济总量为基准，指数高低基本上对应着经济总量的变化。而上证综指是全样本指数，伴随中国经济快速增长，中国上市公司也不断增多，意味着指数的不断调整改变，直接导致了比较基准的不断抬高。所以说，不同指数在点位上是不一样的，其中除了板块涨幅差异外，样本变化差异也是重要原因。

每一个中国人都有一个中国梦，那就是国家繁荣富强；每一个股市投机者也都有一个梦，那就是股市直上万点。过去一些错误政策，比如2009年的大放水，造成了中国当前的困境。如果不去消化前期政策，而凭空鼓吹出一个新泡沫，那只是“痴人说梦”。

（本文仅代表作者观点。）